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李湛徐璐2019年春節后，一二線城市樓市迅速回暖，出現房地產小陽春現象：銷售方面，一二線城市需求筑底回暖，交易量迅速回暖；房地產投資方面，新開工和施工投資助推總投資增速創新高，雖然全國土地投資總量仍在底部徘徊，但部分熱點城市出現搶地大戰和地王現象。在前期貨幣政策寬松的助推之下，房地產過熱的苗頭日益明顯，引起決策層的高度關注。隨后，年初多次重大會議已經淡出多時的房住不炒基調，在近期的高層會議上被反復強調，房地產市場的未來走勢因此面臨新的不確定性，引發各界廣泛關注。以下是我們的四點看法：第一，穩增長驅動之下，1-3月樓市出現監管真空期，資金面、需求面的改善使樓市出現金三銀四小陽春，銷售量價底部修復。市場逐漸形成監管放松的預期。一方面，一二線城市歷經長達2年的嚴調控，需求被抑制；另一方面，經濟下行壓力之下，貨幣政策趨于寬松，全國首套平均房貸利率連續4月回調，今年房貸利率改善。疊加部分政府邊際放松樓市調控政策，一二線城市的居民購房需求在3、4月集中釋放，商品房市場一轉春節前的冷清狀況，在春節后立刻火熱起來。一二線城市商品房銷售的觸底回暖，助推部分熱點城市土地市場火爆。房企在一二線城市開啟搶地補庫存，三四線城市加快開工、施工搶銷售。雖然全國土地成交量仍處在底部徘徊，但部分城市土地溢價率已經率先回暖，數據顯示，100大中城市土地溢價率由2月的9.59%突然提升至3月20.31%、4月的23.55%，遠高于去年至今年2月10%左右的溢價率。此外，南京、杭州、蘇州、無錫、常州、西安、合肥、鄭州等城市近期高價地、地王開始頻現。市場逐漸形成調控放松的預期，進一步助推房價、地價快速上漲。第二，年初以來的政策走勢和近期的政策風向表明，調控政策目的仍是房住不炒框架下穩房地產。即使前期為了短期保增長，也仍需要在這個穩的大框架下。這一輪地價上漲，尚未蔓延至商品房市場，便迎來嚴監管，是各界對未來房地產政策走向關注的焦點。4月19日政治局會議時隔半年多以后再提住房不炒，自然資源部對去周期長的城市暫停供應住宅用地，住建部對房價、地價波動幅度較大城市進行預警提示。結合4月初2019年城鎮化政策看，全國部分城市去庫存的壓力依然存在，土地市場火爆和地價過快上漲是不健康的現象。尤其是在市場尚未完全回暖、企業和居民杠桿率較高的背景下，高地價對庫存去化、房企資金鏈形成較大壓力。因而，地產過熱苗頭初現之時，決策層便明確表態調整調控力度。第三，從2016年9.30新政實施以來的調控邏輯看，房住不炒、因城施策仍是未來的政策基調，著眼于既防止房價大起大落，也要防止地方政府土地金融鏈條崩斷，穩住房價慢慢熬的邏輯已經越發清晰。在這個大邏輯下進行分析，經濟下行壓力顯現時，樓市銷售遇冷，土地流拍頻頻發生。與此同時，地方政府的基建支出和還債壓力持續存在，1-3月期間的調控空窗期僅僅是短期托經濟的維穩之舉。近期重新祭出房住不炒表明決策層的態度并未改變。一旦經濟企穩跡象顯露，近期房市回暖明顯而土地漲價勢頭剛出現且尚未明顯蔓延至商品房市場時，調控政策便很快跟上。這表明高層對房價過快上漲的容忍度較低。站在更高的角度看，如我們前期的一貫觀點，防止資金過度涌向房地產進而對實體經濟尤其是高端產業部門造成過度擠壓，對于中國經濟的轉型是有利的。近日的美國對華的貿易談判極限施壓也時刻警醒決策層，發達國家整體的圍堵是長期的，中國迫切需要依靠高科技推動經濟轉型升級。所以，縱容資金寬松熱炒房地產的大行情時期可能也已經過去，穩住房價慢慢熬的邏輯愈發清晰了。第四，從政府部門前期對房企融資的松綁可以看出，政府對地產龍頭企業們整體上沒有嚴厲整頓的意思，更像是敦促房企回歸可持續經營的常規軌道。行業龍頭的整體風險應該可控的。目前相對寬松的資金和政策環境是房企降杠桿、優化財務結構的好時機。2019年-2021年是地產商還債的高峰期，大部分龍頭房企開始主動降杠桿，這對房企財務健康是較好的信號。從這個角度來看投資機會，估計多數龍頭房企的整體資質仍然是沒有問題的，其股票和債券的投資價值仍在。而對于個別逆勢加杠桿來沖業績、試圖大幅提升其行業排名的房企，則應注意其財務的可持續性。(李湛:中山證券首席經濟學家；徐璐：中山證券助理研究員)

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